Rimarrà nei libri di storia l’era benedetta in cui Stati, famiglie e imprese hanno potuto indebitarsi quasi gratuitamente, beneficiando allo stesso tempo dell’aumento del loro patrimonio? O il decennio che sta finendo sarà accusato di aver precipitato l’economia mondiale in stasi? Comunque, un giorno la festa doveva finire.

Alla fine è stato il ritorno dell’inflazione, che pensavamo fosse scomparsa per sempre sotto l’effetto della globalizzazione e dei guadagni di produttività, che ha avuto la meglio su questa situazione senza precedenti di tassi di interesse pari a zero, o addirittura negativi. Le banche centrali sono costrette a rettificare la situazione, dopo aver sostenuto a debita distanza le economie globali stremate dalla crisi finanziaria iniettando massicciamente denaro e abbassando i loro tassi.

La Banca centrale europea (BCE) si prepara quindi ad avviare questo giovedì 9 giugno il processo di normalizzazione della propria politica monetaria, che dovrebbe portare ad un aumento del suo tasso di riferimento principale durante l’estate. Un inevitabile ritorno alla normalità che, però, mette in discussione la capacità dei grandi fundraiser del pianeta di realizzare questo svezzamento senza troppi danni. Spiegazioni.

► Perché le tariffe aumentano?

La missione principale delle banche centrali è garantire la stabilità dei prezzi, aumentando o abbassando i tassi di interesse con l’obiettivo di rilanciare o rallentare la crescita. Tuttavia, dopo aver lottato per anni contro il rischio di deflazione, le banche centrali hanno dovuto affrontare, al termine della crisi sanitaria, l’inaspettato ritorno dell’inflazione. Inizialmente hanno temporeggiato, ritenendo che l’aumento dei prezzi, legato al surriscaldamento dell’economia, sarebbe stato solo temporaneo. Ma con l’aumento dell’inflazione, trainata in particolare negli Stati Uniti da un aumento dei consumi, le banche centrali hanno finalmente reagito.

A gennaio la banca centrale statunitense è stata la prima a sfoderare l’arma dei tassi di interesse, annunciando un primo rialzo per marzo 2022. Da parte sua, la BCE ha atteso l’esplosione della guerra in Ucraina e le sue conseguenze sull’impennata energetica e prezzi dei generi alimentari, per intervenire. Di fronte all’inflazione che ha raggiunto il 7,5% ad aprile nella zona euro, la sua presidente Christine Lagarde ha aperto la strada a un aumento a luglio.

Un aumento (il primo dal 2011) di cui non si conosce ancora l’entità, ma che secondo la BCE dovrebbe consentire l’uscita dai tassi negativi a fine settembre. Giovedì 9 giugno i mercati avranno quindi lo sguardo fisso su Francoforte, che dovrà segnare la fine dei riacquisti del debito netto da inizio luglio, e forse precisare le proprie intenzioni sui tassi.

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Tuttavia, va ricordato che le banche centrali non sono le sole ad influenzare i tassi di interesse, questi ultimi risultanti dall’equilibrio tra risparmio e investimento. Riducendo i loro programmi di riacquisto di attività, avranno anche una minore influenza sui mercati e quindi sui tassi di interesse, soprattutto quelli a lungo termine.

► È auspicabile questa “normalizzazione” della politica monetaria?

Assolutamente si. La precedente situazione, in cui le banche centrali mantenevano l’economia in vita nella speranza di combattere la deflazione, era ritenuta insostenibile quanto dannosa. “Tendiamo a dimenticare che i bassi tassi di interesse sono veleno per l’economia. Conducono a scelte di investimento non efficienti e alimentano bolle speculative”, ricorda Philippe Waechter, capo economista di Ostrum Asset Management.

Inoltre, per una banca centrale, fissare tassi zero o negativi equivale a privarsi di qualsiasi margine di manovra per sostenere l’economia. Quindi, ovviamente, negli ultimi anni hanno innovato molto con politiche non convenzionali, arrivando ad ampliare il loro mandato per riacquistare indirettamente il debito pubblico. Ma questo sostegno, ritenuto a suo tempo necessario, pone oggi un vero problema di credibilità.

“Dal 2008, la creazione di moneta della banca centrale è aumentata di otto volte, senza alcun effetto sull’inflazione. Possiamo quindi ora dubitare seriamente della capacità delle banche centrali di adempiere alla loro missione di stabilità dei prezzi. così crede Jézabel Couppey-Soubeyran, docente all’Università di Parigi 1-Panthéon-Sorbonne.

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► Quali sono i principali rischi per l’economia?

Per il momento, il rischio di inflazione è probabilmente ancora più importante del rischio di rialzo dei tassi. Infatti, finché i tassi reali (corretti per l’inflazione) rimarranno negativi, gli economisti ritengono che non peseranno sull’attività, a differenza dell’inflazione, che rallenta i consumi. Secondo il direttore generale di Bred, Olivier Klein, “i tassi di interesse smetteranno di riscaldare l’attività già surriscaldata quando i tassi nominali saranno più o meno equivalenti ai tassi di crescita”.

La questione è quindi sapere fino a che punto le banche centrali sono disposte a spingersi per combattere l’inflazione, e se sono davvero in grado di alzare i tassi a sufficienza da riportarli verso l’obiettivo del 2%, senza causare recessione. Il gioco è sottile e richiede abilità speciali per evitare che le aspettative di inflazione scendano.

Per ora tutti sono attenti a non pronunciare il termine “recessione”, evocando piuttosto quello di “stagflazione” (un misto di crescita debole e inflazione), ma gli ultimi segnali non sono certo incoraggianti. All’inizio di questa settimana, anche la Banca Mondiale ha abbassato le sue previsioni di crescita per il 2022, dal 4,1% previsto per gennaio al 2,9%.

Se i tassi d’interesse salgono senza alcun effetto sull’inflazione, il rischio non è solo quello di rallentare l’attività, ma anche di far scoppiare bolle speculative», crede Jézabel Coppey-Soubeyran. È proprio l’altro scenario catastrofico che si sta delineando: quello di una crisi finanziaria precipitata dal ritiro di liquidità dai mercati. È quando la marea si ritira che vedi quelli che fanno il bagno nudi”. ha detto il miliardario americano Warren Buffett nel 2008.

► Quali saranno le conseguenze per gli Stati?

Con l’aumento dei tassi di interesse, stanno riaffiorando anche le preoccupazioni sulla sostenibilità del debito pubblico. In sei mesi, il tasso delle obbligazioni francesi a dieci anni è passato dallo 0,2 all’1,8%, il livello più alto degli ultimi dieci anni. Di recente, la Banque de France ha allertato il governo sullo stato dei conti pubblici, ricordando che, dopo dieci anni, un aumento dell’1% dei tassi di interesse rappresenterebbe un costo aggiuntivo di quasi 40 miliardi di euro all’anno, o l’equivalente della difesa bilancio.

Ma ancora una volta, dobbiamo avere ragione. “Finché l’inflazione resta al di sopra dei tassi di interesse, la questione della finanza pubblica non è centrale”, crede Xavier Ragot, dell’OFCE. E per una buona ragione l’inflazione, che permette sia di aumentare il PIL che di aumentare le entrate statali grazie a un surplus di entrate fiscali, può in teoria essere una buona notizia per le finanze pubbliche. Almeno nel breve termine, l’aumento delle tariffe compare in fattura solo dopo un certo tempo, per effetto del lento rinnovo del debito.

Nell’area euro, infatti, la preoccupazione è più sulla capacità degli Stati di andare d’accordo in questo periodo travagliato, all’origine di profondi dissidi tra gli Stati con un debito basso e quelli più spendaccioni. Oltre a presentare livelli di indebitamento molto disparati (113% del PIL in Francia a fine 2021, 69% in Germania, 151% in Italia), i vari Stati hanno attuato misure a tutela delle famiglie (scudo tariffario) che hanno portato a esplodono i livelli di inflazione all’interno della zona euro, alimentando ulteriormente le tensioni e riaccendendo i timori di un’esplosione tra i paesi.

► E per i privati?

Tutto anche qui dipende dal rapporto tra l’aumento dei tassi di interesse e l’inflazione. In teoria, l’aumento dei tassi è una buona notizia per il risparmiatore, che vede i suoi risparmi meglio remunerati, e una cattiva notizia per il mutuatario, che vede aumentare il costo del suo mutuo. Ma quando l’inflazione è alta, i risparmi si erodono, così come il capitale rimanente da rimborsare per il mutuatario… invertendo guadagni e perdite. A patto ovviamente che il rialzo dei tassi non determini una flessione del mercato immobiliare.

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“Ecco perché, in un periodo inflazionistico, la questione si pone meno in termini di tassi in aumento che in termini di reddito in calo per il mutuatario, i cui salari sono raramente in linea con l’inflazione”, spiega Philippe Crevel, del Cercle de l’Epargne. Secondo le previsioni della Commissione Europea, quest’anno i salari reali – cioè adeguati all’inflazione – dovrebbero diminuire, con una conseguente perdita di capacità di indebitamento.

Per il momento, i prestiti immobiliari restano su livelli elevati, suggerendo che il rialzo dei tassi (che rimane moderato) non ha ancora influito sulla capacità di indebitamento delle famiglie. Ma lo assicurano i professionisti del settore immobiliare: sempre più francesi si vedono negare l’accesso alla proprietà, in particolare a causa dell’effetto forbice creato dai tassi più elevati, e dal mantenimento del tasso di usura (tasso massimo al quale le banche possono concedere prestiti) a livelli bassi livelli. Per migliorare l’accesso alla proprietà, Bercy prevede anche di riformare questo tasso di usura.

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► E per le imprese?

È probabile che l’aumento dei tassi inneschi l’ondata di insolvenze che è stata sospesa artificialmente durante il Covid? La questione si pone tanto più acutamente in quanto le aziende devono far fronte non solo all’aumento del costo del credito, ma a un aumento generale dei loro costi di produzione. Da settimane avvertono dell’entità dei problemi: aumento dei prezzi dell’energia, moltiplicazione delle interruzioni dell’approvvigionamento legate alla guerra in Ucraina e ai confinamenti in Cina, richiesta di aumenti salariali sempre più pressanti…

“Dopo aver ridotto al massimo i loro margini, abbiamo sempre più imprenditori che ci dicono che non possono più mantenere i loro prezzi. Il problema è che non tutte le aziende hanno lo stesso potere di determinazione dei prezzi”, osserva Oliver Klein. Aumentando i loro prezzi, il rischio è anche quello di abbassare i consumi, o di alimentare il circuito inflazionistico.

Attualmente il rischio grava soprattutto sulle società zombie, quelle società che sono state tenute a galla dalle banche grazie all’abbondanza di credito, anche se per il momento i tassi di default non sono esplosi. I settori più indebitati, come l’edilizia, i trasporti o la distribuzione, sono ovviamente i più esposti, perché, a differenza delle famiglie, le imprese possono assumere debiti a tasso variabile. “Ma anche perché, a differenza delle loro controparti tedesche, le società francesi dipendono molto dal credito bancario, che rappresenta oltre il 70% del loro finanziamento”, dice Philippe Waechter. Un’altra fragilità in questo periodo di tassi in aumento.

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Un movimento quasi generale

Di fronte all’inflazione, la Banca d’Inghilterra (BoE) è stato il primo ad alzare il tasso di riferimento lo scorso dicembre.

A marzo è seguita la banca centrale statunitense (Fed), che ha anche alzato il tasso di riferimento per la prima volta dal 2018. Ha ripetuto l’operazione a maggio. Previsto venerdì 10 giugno, i dati sull’inflazione statunitense saranno una buona opportunità per vedere se questa politica inizierà a dare i suoi frutti.

A maggio la banca centrale brasiliana ha fatto il suo decimo aumento consecutivo dei tassi da marzo 2021.

La banca centrale indiana ha proceduto mercoledì 8 giugno secondo rialzo dei tassi in due mesi.

Di fronte al rallentamento dell’economia del Paese, al contrario, lo scorso maggio la banca centrale cinese ha abbassato uno dei suoi tassi di interesse.

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